تحلیل بنیادی شرکت پالایش نفت اصفهان

تاریخچه شرکت:

شرکت پالایش نفت اصفهان (سهامی خاص) در سال 1377 به عنوان شرکت فرعی شرکت ملی پالایش و پخش فرآورده‌های نفتی ایران تاسیس شد. این شرکت در تاریخ 30/11/1386 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده است و در تاریخ 9/4/1387 اولین معامله سهام با نماد “شپنا” صورت گرفته است.

موضوع فعاليت شركت طبق اساسنامه :

–1 احداث، راه اندازي و بهره برداري از کارخانجات صنعتی به منظور تولید، بازاریابی، فروش، صدور انواع مختلف محصولات نفتی، شیمیایی و مشابه

-2 دریافت، معاوضه (سواپ) و  خرید خوراك پالایشگاه نفت خام، مایعات گازي، گاز طبیعی و محصولات جانبی پتروشیمی از شرکت ملی نفت ایران، شرکت ملی گاز ایران و یا هر عرضه کننده داخلی و خارجی دیگر

-3 انجام عملیات پالایش و فرآورش نفت خام و سایر هیدروکربورها و ساخت فرآورد ههاي نفتی از قبیل بنزین، نفت سفید، نفت گاز ، نفت کوره وسایر مشتقات و فرآورده هاي جنبی

-4 انجام هر گونه عملیات به منظور عرضه مواد مندرج در اساسنامه

سرمایه و سهامداران:

این شرکت تا کنون در شش مرحله افزایش سرمایه را تجربه کرده است که آخرین آن در سال جاری صورت گرفته است. در حال حاضر سرمایه شرکت 51000 میلیارد ریال است. روند افزایش سرمایه‌های شرکت در جدول زیر خلاصه شده است:

در سال گذشته شرکت سرمایه‌گذاری صبا تامین صاحب بیش از 9 درصد سهام شرکت پالایش نفت اصفهان بود که در سال جاری از جمع سهامداران شرکت خارج شده و سهم شرکت توسعه سرمایه رفاه افزایش یافته است. سهامداران عمده‌ی این شرکت در سال 1398 را در جدول زیر مشاهده می‌کنید:

عملکرد شرکت در سال جاری:

معمولا ترجیح می‌دهیم صورت‌های مالی حسابرسی شده را مبنا قرار دهیم. با توجه به این که آخرین آنها مربوط به دوره شش ماهه‌ی منتهی به پایان تابستان 1398 است، این دوره را با دوره‌ی مشابه در 1397 مقایسه میکنیم.

فروش شرکت که در درآمدهای عملیاتی منعکس می‌شود افزایش 135درصدی داشته است و به حدود 411 هزار میلیارد ریال رسیده است. این در حالی‌است که هزینه‌های عملیاتی شرکت نیز 133 درصد افزایش را نشان می‌دهد و 365 هزار میلیارد ریال از درآمدها را خنثی می‌کند. در مجموع عملکرد شرکت بسیار مثبت بوده و سود خالص شرکت 168 درصد افزایش یافته است و به 34 هزار میلیارد ریال رسیده است.

همچنین افزایش نرخ انواع مختلف بنزین تولیدی توسط این شرکت باعث می‌شود به سوددهی آن در افق میان‌مدت امیدوار باشیم.

جایگاه شرکت در صنعت:

شرکت در صنعت ” فرآورده هاي نفتی ، کک و سوخت هسته اي ” فعالیت می کند. درحال حاضر 10 شرکت پالایشی کشور در این حوزه فعالیت می نمایند که براساس گزارش هاي عملکرد شرکت هاي پالایشی در سال 1397 شرکت پالایش نفت اصفهان از نظر دریافت خوراك نفت خام و میعانات گازي جایگاه دوم قرار دارد واز منظر تولید محصولات نفت گاز مقام نخست ، گاز مایع مقام دوم ، نفت سفید مقام سوم ،نفت کوره مقام سوم و بنزین مقام پنجم قرار دارد.

با بررسی نوع تولیدات شرکت‌های پالایشی کشور، شرکت‌های پالایش نفت تبریز، پالایش نفت بندرعباس، پالایش نفت تهران، پالایش نفت لاوان، پالایش نفت شیراز و (با کمی اغماض) شرکت نفت سپاهان را می‌توان شرکت‌های مشابه و یا به عبارت دقیق‌تر، “قابل مقایسه” با شرکت پالایش نفت اصفهان به شمار آورد. بخشی از اطلاعات این شرکت‌ها در جدول زیر خلاصه شده است:

روش‌شناسی:

در روش‌های ارزش‌گذاری نسبی(مقایسه‌ای)، مرسوم ترین روش P/E می‌باشد. با توجه به این که شرکت پالایش نفت اصفهان سودآور است، این روش برای ما قابل استفاده است.

روش P/B برای شرکت‌هایی که مقدار دارایی‌هایشان بسیار قابل توجه است و ساختار هزینه‌هایشان به گونه‌ای است که به اصطلاح Capital-intensive به شمار می‌روند، معمولا مفید و شایسته‌ی بررسی است. از این نظر شرکت پالایشگاه نفت اصفهان را با این روش نیز مورد بررسی قرار می‌دهیم.

با توجه به این که در روش P/S ، صورت و مخرج با یکدیگر تفاوت ماهوی دارند، این روش را نه برای این سهم و نه برای هیچ سهم دیگری توصیه نمی‌کنیم! دلیل آن این است که صورت کسر نماینده‌ی ارزش بازار شرکت است که فقط متوجه صاحبان سهام است، اما مخرج کسر به شدت تحت تاثیر ساختار تامین سرمایه‌ی شرکت است و میزان بدهی‌های شرکت تاثیر چشمگیری بر مخرج دارد.

اطلاعات مربوط به ضرایب P/B و P/E شرکت‌های قابل مقایسه با شرکت پالایش نفت اصفهان در جدول زیر خلاصه شده است:

بر اساس جدول فوق خواهیم داشت:

یک: لغات “خوشبینانه” و “بدبینانه” در اینجا تعابیر تقریبا درستی هستند، اما ورای آن معامله‌گران باید توجه داشته باشند که هر چه اختلاف ارزش خوشبینانه و بدبینانه کمتر باشد، روش استفاده شده مطمئن‌تر تلقی می‌شود. هر چند که تحت هر شرایطی هیچ تضمینی برای تحقق یافتن این ارزش‌گذاری در قیمت سهام وجود ندارد و چه بسا سهمی از نظر بنیادی ارزشمندتر از قیمت فعلی‌اش ارزیابی شود اما برایند دلایل مختلف و نیروهای موثر مختلف در  مکانیزم بازار، سهامداران را به این فهم مشترک نرساند که ارزش این سهم بیش از مقدار فعلی می‌باشد! اما معمولا گمان بر این است که در نهایت قیمت هر سهم به سمت ارزش ذاتی‌اش همگرا می‌شود.

دو: لازم به ذکر است که سناریوهای “بسیار خوشبینانه” و “بسیار بدبینانه” سناریوهای بسیار غیرمحتملی به نظر می‌رسند که البته غیرممکن نیستند. با فروض رایج در علم آمار، امکان تحقق هر کدام از این دو سناریو کمتر از 2.5 درصد است.

در نهایت با توجه به این که مجموع دارایی‌های شرکت پالایش نفت اصفهان بالغ بر 133 هزار میلیارد ریال و سود خالص آن به ازای هر سهم 1827 ریال است، ارزش این سهم از روش‌های P/E و P/B به شرح زیر است:

اختلاف چشمگیر موجود بین ارزشگذاری به دست آمده از دو روش فوق، به تفاوت موجود در فلسفه‌ی آن‌ها برمیگردد. در واقع هیچ‌یک از این دو روش به طور مطلق برتر از دیگری ارزیابی نمی‌شود و هر دوی آن‌ها اطلاعات ارزشمندی را نادیده می‌گیرند. اما تفاوت کمتر بین سناریوهای مختلف در روش P/E به این معناست که به طور خاص در این صنعت، در مورد P/E قابل تحقق در آینده عدم قطعیت کمتری وجود دارد و لذا ارزشگذاری به دست آمده از P/E از نظر آماری قابل اتکاتر به نظر می‌رسد.

بیاییم کمی ارزشگذاری با روش P/B را تفسیر کنیم. این نسبت به ما می‌گوید در حال حاضر حقوق صاحبان سهام در ترازنامه‌ی شرکت به قدری زیاد نیست که بتوانیم افزایش قیمت سهام این شرکت در آینده را محتمل‌تر از کاهش قیمت آن بدانیم. البته این نسبت روند “سود ساختن” شرکت را نادیده می‌گیرد. در مورد شپنا، این روند مثبت بوده است و با توجه به این که روش P/B به نوعی از این روند بی اطلاع است، به او حق می‌دهیم که در مورد آینده‌ی این سهم خوشبین نباشد اما در اینجا به روشی که چنین اطلاعات مهمی را نادیده میگیرد اتکا نمی‌کنیم!

این شرکت به تازگی افزایش سرمایه 155 درصدی را تجربه کرده است و این باعث می‌شود سود خالص ثبت شده به ازای هر سهم در صورت‌های مالی مربوط به پاییز 98 منفی به نظر برسد. با حذف تاثیر این افزایش سرمایه مشاهده می‌کنیم هر چند شرکت در پاییز 98 همچنان سود‌ده بوده است اما به طور عجیبی سوددهی آن در این فصل کاهش یافته است. این شرکت به تازگی از طرحی با هزینه‌ی 800 میلیارد تومان بهره‌برداری کرده که باعث می‌شود قادر باشد روزانه 120 هزار بشکه گاز مایع جدید تولید کند. اما صورت‌های مالی 9 ماهه‌ی شرکت نشان می‌دهد این تولیدات هنوز به فروش نرسیده و بنابراین سود حاصل از آن در این صورت‌ها نیامده است. اما هزینه‌های مربوط به تامین مالی و همچنین استهلاک دارایی‌های جدید در این صورت‌ها وارد شده است. گمان ما این است که عامل عمده‌ی کاهش سود شرکت در پاییز 98 به این موارد برمی‌گردد و بنابراین افق سوددهی شرکت در یک‌سال آینده را مثبت ارزیابی می‌کنیم و انتظار داریم کاهش سود اخیر شرکت موقتی باشد.

تاریخ تحلیل:۱۳۹۸/۱۲/۰۵